Autorul studiului: Iancu Guda, CFA, EMBA, Președinte AAFBR
A. Preambul
Structura de capital a companiilor active in Romania este deficitara, in conditiile in care mediul de afaceri local inregistreaza cel mai ridicat nivel al indatorarii din regiune. Mai mult decat atat, evolutia financiara din ultima perioada indica o deteriorare a structurii de capital, in conditiile accelerarii distribuirii dividendelor pe fondul avantajelor fiscale. Prezentul studiu isi propune sa evalueze cauzele decapitalizarii companiilor din mediul de afaceri local, precum si consecintele distribuirii accelerate a dividendelor.
B. Contextul General al Mediului de Afaceri
Companiile care activeaza in mediul de afaceri romanesc prezinta un grad foarte redus de capitalizare, tendinta acestuia fiind de scadere constanta de la impactul crizei financiare pana in prezent, respectiv de la 32,2% in anul 2008 la 28,7% la finalul anului 2016.
Mai mult decat atat, gradul de capitalizare, calculat prin raportarea capitalurilor proprii la totalul activelor, difera semnificativ in functie de sector. Astfel, conform cifrelor ilustrate in tabelul urmator, singurele sectoare care prezinta un grad de capitalizare de peste 40% la finalul anului 2016 sunt productia si furnizarea de energie electrica si termica, apa si gaze (43%), Intermedieri financiare (43%) si IT (42%), in timp ce sectoarele care inregistreaza un grad de capitalizare mai mic de 15% sunt cele cele reprezentate de activitati recreative, culturale si sportive (9%), constructii (10%) si sanatate si asistenta sociala (15%).
Ultima coloana din dreapta a tabelului urmator calculeaza deviatia gradului de capitalizare inregistrat la finalul anului 2016 prin comparatie cu cel din anul 2008, inaintea impactului crizei financiare pe plan local. Dupa cum se observa, 15 din cele 23 de sectoare inregistreaza un grad de capitalizare inferior in intervalul de timp analizat.
Analizand cifrele din tabelul anterior, se remarca dividendele distribuite aferente exercitiului financiar din anul 2016, respectiv 43 mld RON, care au reprezentat aproape 85% din profiturile obtinute in anul respectiv, aproape cat toate dividendele distribuite de intreg mediul de afaceri in perioada 2009-2015, si 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor. Analizand contextul macroeconomic local si international, nu am identificat decat un singur factor decisiv care sa induca un asemenea comportament de distribuire accelerata a dividendelor catre actionari: reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% incepand cu 1 ianuarie 2016.
Observand zilnic dinamica din mediul de afaceri si reactia companiilor, majoritatea acestora au distribuit dividendele respective in perioada in care exista o anumita incertitudine cu privire la dimensiunea impozitului pe dividend in anul urmator (2017) sau pe termen mediu-lung. Desi exista incertitudini privind evolutia viitoare a impozitului pe dividend, o reducere viitoare a acestuia poate genera o accelerare a distribuirii dividendelor si a comportamentului de indatorare a companiilor, fie de la actionari (care vor imprumuta inapoi companiei dividendul incasat), furnizori sau institutii de credit (am listat alternativele de finantare in ordinea in care, probabil, companiile o vor aborda).
Comportamentul descris anterior difera de la un sector la altul. Astfel, din cele aproximativ 43 mld RON dividende distribuite in anul 2017 aferente exercitiului financiar 2016 (respectiv 10% din totalul capitalurilor proprii la nivelul mediului de afaceri), aproximativ 70% (30 mld RON) au fost inregistrate in sectorul comertului cu ridicata si distributie (9,6 mld RON), alte activitati de servicii prestate intreprinderilor (8,4 mld RON), posta si telecomunicatii (4,4 mld RON), industria de masini si echipamente (4,2 mld RON) si transporturi (3,6 mld RON).
In schimb, sectoarele care inregistreaza cea mai accelerata decapitalizare (dividendele distribuite in anul 2017 ca pondere din capitalurile proprii inregistrate la finalul anului 2016) sunt posta si telecomunicatii (55%), activitati recreative, culturale si sportive (42%), alte activitati si servicii personale (39%).
Orice actionar ar trebui sa fie constient de efectele negative pe care distribuirea accelerata a dividendelor le are asupra propriilor companii:
- distribuirea dividendelor afecteaza negativ lichiditatea companiei si limiteaza capitalul disponibil pentru finantarea investitiilor pe termen lung;
- continuarea strategiei dezinvestitionale (lipsa retehnologizarii activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investitia in resursa umana, in cercetare si dezvoltare de produse noi etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate insemna inceputul sfarsitului daca concurenta prefera sa reinvesteasca profiturile in companie si, astfel, sa devina mai competitive;
- imunitatea companiei respective in cazul unor scenarii negative (scaderea veniturilor, cresterea costurilor de finantare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinantare si creste gradul de dependenta al companiei fata de creditori, facand-o mai vulnerabila;
- chiar daca numerarul se intoarce in companie printr-un credit acordat de catre actionar imediat dupa distribuirea dividendelor, imprumuturile respective comporta un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobanzile aferente creditelor contractate de la entitatile afiliate) nu sunt deductibile in totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament creste sarcina financiara (majorarea cheltuielilor privind dobanzile) si fiscala (cresterea profitului impozabil) a companiei subiect;
- in general, o companie mai slab capitalizata, afectata de o povara financiara si fiscala mai mare, precum si de o vulnerabilitate in crestere in contextul scenariilor de stres, nu va obtine cele mai bune conditii de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata).
Din perspectiva capitalizarii, mediul de afaceri se mai confrunta cu o situatie cu impact semnificativ, cauzat de companiile care functioneaza cu capitaluri proprii negative. Eventuala reglementare a situatiei acestora prin masuri referioare la verificarea detaliata a motivelor pentru care companiile inregistreaza pierderi pentru trei exercitii financiare consecutive, nu desfasoara nici o activitate, care sunt conditiile privind finantarea de la entitatile afiliate, precum si obligativitatea de acoperire a capitalurilor proprii negative prin majorarea capitalului social si completarea pierderilor neacoperite, ar permite clarificarea situatiei si cresterea gradului de capitalizare a companiilor. Aceste masuri sunt foarte necesare, avand in vedere ca se refera la comportamente generalizate in mediul de afaceri, si trebuiesc reglementate mai bine.
Astfel, conform cifrelor ilustrate in tabelul urmator, 1 din 4 companii care sunt „in functiune” in Romania nu desfasoara nici o activitate in realitate, 93% dintre acestea fiind cu capital autohton. In unele sectoare de activitate, situatia este dramatica.
Spre exemplu, 64% din companiile care isi declara obiectul principal de activitate in productia si furnizarea de energie electrica si termica, apa si gaze, nu desfasoara nici o activitate. In acest clasament, urmeaza companiile din tranzactii imobiliare, industria extractiva, constructii, activitati recreative, culturale si sportive si Horeca, unde 1 / 3 companii care sunt „in functiune” nu desfasoara nici o activitate in realitate.
Astfel, 45% dintre companiile care activeaza in Romania inregistreaza capitaluri proprii negative. Teoretic, nu au cum sa supravietuiasca. Atunci cand capitalurile proprii sunt negative, nivelul datoriilor (obligatiilor) depaseste nivelul activelor (resurselor). Este, ca si cum, o gospodarie are cheltuieli lunare de 1.000 RON, dar venituri lunare totale de 800 RON.
Cum supravietuieste? Simplu – nu plateste la termen datoriile respective! In mod similar, supravietuiesc aproape jumatate din companiile active in Romania.
In orice caz, tratamentul aplicat acestor companii ar trebui cantarit cu mare atentie: vorbim despre capitaluri proprii negative in valoare cumulata de aproximativ 153 mld RON (nu sunt usor de gasit pana la 31 decembrie 2019) si aproape 711.000 de salariati care lucreaza la aceste companii si platesc contributii, respectiv 18% din totalul angajatilor din mediul de afaceri.
„Istoria recenta ne demonstreaza ca reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% (incepand cu 1 ianuarie 2016) se reflecta intr-o accelerare masiva a distribuirii profiturilor catre plata dividendelor. Estimez ca nivelul dividendelor platite aferente exercitiului financiare 2016 a fost de 43 mld RON, reprezentand un procent de distribuire de 85% din profiturile obtinute in ultimul an, si aproximativ 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor.
Observand zilnic dinamica din mediul de afaceri si reactia firmelor, majoritatea acestora au distribuit dividendele respective in perioada in care exista o anumita incertitudine cu privire la dimensiunea impozitului aferent in anul urmator (2017) sau pe termen mediu-lung. Desi exista incertitudini privind evolutia viitoare a impozitului pe dividend, scenariul diminuarii acestuia poate accelera decapitalizarea companiilor si indatorarea acestora, fie de la actionari (care vor imprumuta inapoi companiei dividendul incasat), furnizori sau institutii de credit.
In orice caz, orice distribuire a dividendelor ar trebui realizata respectand principiul maturitatii scadentelor: investitiile pe termen lung / scurt trebuiesc finantate prin resurse financiare pe termen lung / scurt. Orice comportament de distribuire a dividendelor prin resurse financiare atrase pe termen scurt (ex: amanarea la plata a furnizorilor sau a contributiilor fiscale), este foarte vizibil si va fi taxat imediat de catre creditori, prin inasprirea conditiilor de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata).
In concluzie, chiar daca distribuirea dividendelor este justificata de contextul fiscal, o plata accelerata a acestora catre actionari se poate intoarce ca un bumerang impotriva firmei subiect, si poate insemna inceputul sfarsitului pentru aceasta.
Cred ca este foarte necesara verificarea detaliata a motivelor pentru care companiile inregistreaza pierderi pentru trei exercitii financiare consecutive, nu desfasoara nici o activitate, care sunt conditiile privind finantarea de la entitatile afiliate, precum si obligativitatea de acoperire a capitalurilor proprii negative prin majorarea capitalului social si completarea pierderilor neacoperite. De ce?
Motivul este simplu: pentru ca toate aceste practici au devenit un fenomen generalizat si trebuiesc reglementate mai bine. Romania a devenit campioana regionala a firmelor fara activitate, in conditiile in care 1 din 4 companii sunt „in functiune” dar au venituri zero, cel mai mare procent din Europa Centrala si de Est.
Aceasta reflecta mentalitatea start-upurilor romanesti, care se rezuma la tatonarea unor idei de afaceri foarte generale, modest documentate, utilizand “banii altora” (datorii comerciale ca si principala sursa de finantare). Simulam antreprenoriatul, si, atunci cand ne dam seama ca este greu, ca cere prea multe sacrificii, nu ne pricepem, sau sunt foarte multi factori care nu au fost luati in considerare, lasam compania asa cum este … fara activitate!
De asemenea, 45% dintre companiile care activeaza in Romania inregistreaza capitaluri proprii negative. Teoretic, din punct de vedere economic, acestea nu au cum sa supravietuiasca! Practic, majoritatea acestor companii traiesc foarte bine, prin amanarea facturilor la plata catre furnizori, finantarea de la entitatile afiliate sau restructurarea finantarilor obtinute.
Evident, aceste practici nu sunt nici sanatoase, nici normale, intr-o economie dezvoltata, si trebuiesc reglementate mai bine. In orice caz, tratamentul aplicat acestor companii ar trebui cantarit cu mare atentie: vorbim despre capitaluri proprii negative in valoare cumulata de aproximativ 153 mld RON si aproape 711.000 de salariati care lucreaza la aceste companii si platesc contributii sociale, respectiv 18% din totalul angajatilor din mediul de afaceri.”, a declarat Iancu Guda, Presedinte AAFBR.
